در شرایطی مانند اقتصاد ایران که با تورم مزمن، بیثباتی سیاستها و اعتماد ضعیف سرمایهگذاران دست و پنجه نرم میکند، هرگونه شوک ژئوپلیتیکی میتواند چرخه خروج سرمایه، افت نقدینگی و قفل شدن تصمیمگیریها را دامن بزند. در این یادداشت با مرور تجربیات تاریخی و تبیین سازوکارهای رفتاری بازار، سعی شده تصویری واقعی از عملکرد بورس در شرایط جنگ ارائه شود و در عین حال به موضوعی کاربردی نیز پرداخته شود؛ نحوه برخورد سیاست گذار با شرکت های آسیب دیده. از توقف و بازگشایی نمادها تا الزامات افشای اطلاعات و نقش بازارسازان، مجموعهای از توصیههای سیاستی پیشنهاد شده است که هدف آن کنترل مصنوعی قیمتها نیست، بلکه حفظ عملکرد بازار در بحبوحه بحران است. در نهایت سه سناریوی آینده اقتصاد ایران ترسیم می شود. سناریوهایی که هر کدام مسیر متفاوتی را برای بازار سرمایه تعیین می کنند. می توانید اصل مقاله را در زیر بخوانید.
موضوع جنگ و بازار سهام یکی از نقاط تلاقی مهم اقتصاد کلان، مالی رفتاری و ژئوپلیتیک است. در این مقاله سعی دارم نشان دهم که چگونه شوک های بیرونی مانند جنگ، بحران های موجود را تشدید می کند و لزوماً آنها را ایجاد نمی کند. این تمایز مهم است; زیرا بازار سرمایه ایران قبل از هر گونه تشدید تنش با مشکلات ساختاری مواجه بوده است. اقتصاد ایران در دو دهه اخیر با رشد کم، تورم مزمن، بی ثباتی در سیاست گذاری و محدودیت های خارجی مواجه بوده و بازار سرمایه به عنوان آینه این وضعیت، دچار ضعف اعتماد، خروج سرمایه و ناتوانی در جذب منابع شده است. در چنین شرایطی، جنگ و حتی تهدید به جنگ یک شوک مضاعف به یک سیستم از قبل شکننده است.
ادبیات اقتصادی نشان می دهد که بازارها بیشتر به عدم قطعیت قبل از جنگ واکنش نشان می دهند تا خود جنگ. در واقع آنچه سرمایه گذار را به وحشت می اندازد، وقوع جنگ نیست، بلکه عدم اطلاع از زمان، دامنه و پیامدهای آن است. این همان چیزی است که در تمایز بین “ریسک قابل سنجش” و “عدم قطعیت اساسی” دخیل است. در شرایط جنگی، ما با عدم قطعیت از نوع «شب» مواجه هستیم. جایی که احتمالات را نمی توان تخمین زد و ابزارهای تحلیل مرسوم کارایی خود را از دست می دهند. در چنین فضایی، رفتار بازار از تحلیل داده ها دور است و بیشتر در معرض ادراک، ترس و روایت های غالب قرار می گیرد.
در این چارچوب، سه مکانیسم اصلی را می توان برای تحلیل بازار سهام در شرایط جنگ پیشنهاد کرد: افزایش عدم اطمینان، خروج سرمایه و قفل تصمیم گیری. این سه عامل در یک چرخه خودتقویت کننده عمل می کنند. عدم اطمینان باعث خروج سرمایه می شود، خروج سرمایه بازار را تضعیف می کند و ضعف بازار به عدم اطمینان بیشتر دامن می زند. نتیجه، شکل گیری وضعیتی است که می توان آن را «تعادل بد» نامید; تعادلی که حتی اخبار مثبت هم نمی تواند اعتماد را در آن بازگرداند.
مطالعات تاریخی نشان می دهد که تأثیر جنگ بر بازارها یکسان نیست. برخلاف انتظارات، بازار سهام ایالات متحده در طول جنگ جهانی دوم عملکرد نسبتاً مثبتی داشت. پس از شوک اولیه حمله به پرل هاربر، بازار به تدریج بهبود یافت و حتی وارد یک روند صعودی شد. دلیل این امر را باید در تحرک اقتصادی، افزایش هزینه های دولت و فعال سازی ظرفیت های تولیدی جستجو کرد. این تجربه نشان می دهد که بازار سهام لزوما بازتاب مستقیم «جنگ» نیست، بلکه بازتابی از «ساختار اقتصادی دوران جنگ» است. اگر جنگ منجر به افزایش تولید و تقاضا شود، حتی ممکن است تأثیر مثبتی داشته باشد. اما تعمیم این تجربه به ایران اشتباه است. اقتصاد ایران نه یک اقتصاد صنعتی با بسیج در مقیاس آمریکاست و نه دسترسی آزاد به شبکه های مالی جهانی دارد. در ایران، جنگ بیشتر با اختلالات زیرساختی، کاهش صادرات، محدودیت های ارزی و افزایش تورم همراه است. تهدید مستقیم هدف قرار دادن زیرساخت ها، همانطور که توسط ایالات متحده در برخی سناریوها پیشنهاد شده است، این نگرانی را ایجاد می کند که جنگ نه به عنوان یک محرک اقتصادی، بلکه به عنوان یک عامل تخریب کننده ظرفیت عمل خواهد کرد. در چنین شرایطی بازار سهام بیشتر در معرض فرسایش است تا رشد.
در اینجا یک موضوع کاربردی و فوری برای مدیر بازار سرمایه مطرح می شود و آن نحوه برخورد با شرکت های آسیب دیده است. موضوع دیگر فرضی نیست. فولاد مبارکه و خوزستان و برخی پتروشیمی ها آسیب دیده اند. بخشی از ظرفیت تولید کشور عملاً قطع یا از بین رفته است. در چنین شرایطی اولین وظیفه نهاد ناظر این است که ابهام را به حداقل برساند. نماد این شرکت ها باید برای مدت کوتاهی متوقف شود، اما توقف نباید به بی زمانی تبدیل شود. بازگشایی باید مشروط به افشای واضح موارد زیر باشد: میزان خسارت، مدت زمان تعطیلی تولید، وضعیت بیمه، نیاز به تامین مالی و طرح بازسازی. تاکید می شود در بازگشایی این سهام نه عجله کرد و نه با تاخیر زیاد. اگر بدون اطلاع باز شود، بازار دچار قیمت گذاری کور و هیجانی می شود.
در مورد این شرکت ها، بازگشایی باید با چند الزام همراه باشد: افشای فوری و گام به گام اطلاعات، ارائه گزارش هیئت مدیره در مورد میزان خسارت وارده، اعلام نظر حسابرس یا مقام فنی تا حد امکان، حضور بازارساز قوی، باز بودن نوسانات، نظارت دقیق بر اساس محدوده معاملات در صورت لزوم و نظارت دقیق بر قیمت ها در صورت لزوم. اطلاعات محرمانه علاوه بر این، مدیر بازار باید مسیرهای حمایتی جداگانه ای را نیز برای شرکت های آسیب دیده در نظر بگیرد: تسهیل افزایش سرمایه، امکان انتشار اوراق بدهی کوتاه مدت، تعویق برخی الزامات نظارتی و هماهنگی با دولت و شبکه بانکی برای جلوگیری از گسترش بحران نقدینگی.
در چنین شرایطی هدف حفظ قیمت مصنوعی سهم نیست، هدف کشف قیمت بر اساس اطلاعات است و شرکت آسیب دیده فرصت بقا و بازسازی را دارد. از منظر مالی رفتاری، نقش روانشناسی جمعی تعیین کننده است. سرمایه گذاران نه تنها به داده ها بلکه به رفتار دیگران در شرایط جنگی نیز واکنش نشان می دهند. این رفتار گلهداری ممکن است سقوط را تشدید کند یا در صورت تثبیت شرایط منجر به بازگشت سریع بازار شود. به همین دلیل است که گاهی اوقات به نظر می رسد بازار بیش از حد واکنش نشان می دهد یا کمتر واکنش نشان می دهد. در واقع، بازار واقعیت قیمت گذاری نیست، قیمت گذاری روایت ها و انتظارات است.
موضوع دیگر نقش انتظارات در مورد طول و نتیجه جنگ است. اگر بازار فرض کند که تعارض محدود و کوتاه مدت است، ممکن است شوک اولیه را به سرعت جذب کند. اما اگر جنگ به عنوان یک وضعیت فرسایشی و بلندمدت درک شود، بازار وارد فاز انجماد می شود. در این حالت، سرمایه گذاران نه می فروشند و نه می خرند، بلکه فقط منتظر می مانند. این همان «قفل تصمیم گیری» است که در دوره های مختلف در اقتصاد ایران مشاهده شده است. مطالعات تجربی جدید در مورد ریسک ژئوپلیتیک نشان می دهد که افزایش این ریسک معمولاً با کاهش بازده بازار کوتاه مدت و افزایش نوسانات مرتبط است. اما این اثر در بسیاری از موارد موقتی است. پس از مدتی بازارها با شرایط جدید سازگار می شوند و به تعادل جدیدی می رسند. اما این تعدیل در اقتصادهایی که قبلاً نامتعادل هستند دشوارتر است و زمان بیشتری می برد. در ایران، به دلیل تورم بالا، موسسات مالی ضعیف و محدودیت های سیاستی، ممکن است روند اجرا بسیار کند و پرهزینه باشد.
در این میان، تفاوت بین اقتصادهای باز و بسته مهم می شود. در اقتصادهای باز، شوک ها سریعتر منتقل می شوند، اما احتمال بهبود نیز بیشتر است. در اقتصادهای بسته یا نیمه بسته مانند ایران، شوکها ممکن است با تاخیر ظاهر شوند، اما اثرات آن ماندگارتر است. همچنین، محدودیت در جریان سرمایه و دسترسی به منابع خارجی، ابزارهای سیاستی برای مدیریت بحران را محدودتر می کند. بر اساس این چارچوب، سه سناریو اصلی برای آینده تنش ها و تاثیر آن بر بورس ایران ترسیم می شود: سناریو اول امضای پیمان عدم تجاوز با آمریکا است. در این حالت، سطح عدم قطعیت به میزان قابل توجهی کاهش می یابد، حتی اگر همه مشکلات حل نشوند. در چنین شرایطی بازگشایی بورس نه تنها ممکن، بلکه ضروری است. اما قوانین بازار نباید به طور کامل به وضعیت گذشته بازگردد. تقویت ابزارهای تثبیت، شفافیت اطلاعات و نقش فعالان بازار ضروری است تا اعتماد به تدریج احیا شود.
سناریوی دوم دستیابی به صلح پایدار و توافق جامع است. در این صورت اقتصاد ایران وارد دوره بازسازی و پیوند مجدد با اقتصاد جهانی می شود. در این سناریو، بورس نقش محوری در تامین مالی دارد و بازگشایی آن باید سریع و کامل باشد. در این شرایط حتی می توان به اصلاحات ساختاری در قوانین بازار فکر کرد. از جمله کاهش مداخلات اجباری، توسعه ابزارهای مالی و جذب سرمایه خارجی. این سناریو بیشترین ظرفیت را برای خروج از «تعادل بد» دارد. در همین سناریو، رویکرد بازسازی باید برای شرکت های آسیب دیده اتخاذ شود، نه صرفاً یک رویکرد انضباطی. یعنی بازار باید بپذیرد که برخی شرکت ها تا مدتی سودآور نخواهند بود، اما اگر طرح تجدید ساختار و تامین مالی آنها معتبر باشد، بازگشایی و قابل معامله بودن سهام آنها به نفع اقتصاد و بازار خواهد بود.
سناریوی سوم، اختلاف نظر و ادامه یا تشدید تنش است. در این صورت بورس همچنان تحت فشار شدید قرار دارد و بازگشایی آن باید با احتیاط انجام شود. حتی ممکن است گاهی اوقات تعطیلی موقت بازار برای جلوگیری از سقوط شدید توجیه شود. در عین حال، قوانین بازار مانند گذشته باقی نمی ماند و باید به سمت مدیریت بحران از جمله محدودیت های موقت، حمایت های هدفمند و افزایش نقش نهادهای تثبیت کننده حرکت کرد. در این سناریو، هدف اصلی رشد نیست، بلکه حفظ حداقل ثبات است. در این شرایط بازگشایی نمادهای شرکت هایی مانند فولاد و پتروشیمی که آسیب مستقیم دیده اند باید با احتیاط بیشتر، با گستره افشاگری گسترده تر و با آمادگی کامل نهاد ناظر برای مدیریت شوک انجام شود. باز گذاشتن نماد بدون اطلاعات کافی اشتباه است و همچنین بسته نگه داشتن آن برای مدت طولانی اشتباه است. مدیر بازار باید بین حق معامله سهامدار و حق دسترسی به اطلاعات صحیح تعادل ایجاد کند.
در خاتمه باید تاکید کنم که جنگ به تنهایی تعیین کننده سرنوشت بورس نیست. آنچه مهم است این است که جنگ چگونه در بستر اقتصادی و نهادی قرار می گیرد. در اقتصادی که از قبل با مشکلات ساختاری مواجه است، جنگ بیشتر به عنوان یک عامل تشدید کننده عمل می کند تا یک عامل مستقل. بنابراین تحلیل بورس در شرایط جنگی بدون در نظر گرفتن شرایط اقتصادی به نتایج گمراه کننده ای منجر خواهد شد. آنچه برای ایران مهم است نه تنها مدیریت جنگ، بلکه مدیریت بلاتکلیفی است که جنگ بر اقتصاد تحمیل میکند و در قلب این مدیریت، راه مقابله با شرکتهای آسیب دیده از اهمیت ویژهای برخوردار است: نه پنهانکاری، نه تعلیق بیپایان، نه دستکاری مصنوعی قیمت، بلکه افشای کافی، بازگشایی مسئولانه، حمایت هدفمند و هدفمندی که بازار را نه تنها مکانی برای معامله در زمان جنگ است، بلکه یک مکان واقعی برای تجارت است، بلکه پذیرش آن بازار است. ظرفیت بقا و بازسازی اقتصاد
