میهن تجارت- رابطه معکوس بین نرخ سود و بازار سهام همواره مورد توجه اهالی بورس بوده است. پس از سال ۲۰۱۹ و رشد شدید نرخهای بهره، در مقاطعی اختلاف نرخ اوراق قرضه و تورم نزدیک به صفر میشد. رکود بازار سهام در پنج سال اخیر گواه آن است که رشد نرخ سود واقعی می تواند بورس را منزوی کند. با این حال، طی سال گذشته، با وجود رکوردشکنی نرخ بهره و بازده اوراق قرضه از مرز 40 درصد، تورم نقطه به نقطه با سرعت بیشتری افزایش یافته است. در نتیجه نرخ بهره واقعی به محدوده منفی 28 درصد رسیده است. سطحی که در حافظه تاریخی اقتصاد ایران کم به نظر می رسد. این در حالی است که شاخص واقعی بورس به پایین ترین حد ۷ سال اخیر نزدیک شده است. حال این سوال مطرح می شود که آیا شکاف عمیق بین نرخ سود و تورم می تواند شروعی برای رشد بورس پس از تورم باشد؟
سه سکانس مختلف از بازار سهام
بررسی رابطه بین نرخ سود و شاخص کل بورس در 10 سال گذشته سه مقطع زمانی متفاوت را پیش روی فعالان بازار سرمایه قرار می دهد. هر یک از این بخش ها تصویر روشنی از واکنش سرمایه گذاران به تغییرات متغیرهای کلان اقتصادی ارائه می دهد. متغیرهایی که در نهایت حرکت سرمایه بین بازار پول و بازار دارایی را تعیین می کنند. سال 94 را می توان نقطه شروع سکانس اول دانست. در آن دوره، پس از توافق برجام و کاهش نسبی نرخ تورم، اقتصاد ایران وارد مرحلهای شد که نرخ بهره واقعی افزایش چشمگیری داشت.
بازده واقعی اوراق قرضه دولتی و سپرده های بانکی در مقاطعی به حدود 20 درصد رسید. به عبارت دیگر، سرمایهگذاران میتوانند با سرمایهگذاری در بانکها یا اوراق بدهی بدون ریسکهای جدی، بازده قابل توجهی بالاتر از نرخ تورم داشته باشند. در چنین فضایی طبیعی بود که بورس با کمبود نقدینگی و کاهش جذابیت مواجه شود. زمانی که سرمایه گذار بتواند بدون پذیرش ریسک نوسان قیمت، بازده واقعی مثبت دریافت کند، انگیزه کمتری برای ورود به بازار سهام خواهد داشت. به همین دلیل بخش مهمی از منابع مالی در آن سال ها به سمت بازار پول هدایت می شد.
اما این وضعیت با خروج اولین دولت ترامپ از توافق برجام در سال 2017 تغییر کرد. جهش نرخ ارز، افزایش انتظارات تورمی و تشدید نااطمینانی های اقتصادی باعث شد که تورم با نرخی سریعتر از نرخ بهره رشد کند. در نتیجه نرخ بهره واقعی به محدوده منفی 18 درصد کاهش یافت. این رویداد نقطه عطفی در رفتار سرمایه گذاران بود.
وقتی نرخ سود واقعی منفی می شود، نگهداری پول در بانک به معنای از دست دادن قدرت خرید است. در چنین شرایطی، وجوه به سمت بازارهایی حرکت می کنند که توانایی حفظ ارزش دارایی ها را دارند. بازار ارز، طلا، مسکن و در نهایت بورس تهران از مهمترین مقاصد این نقدینگی بودند. نتیجه این تغییر یکی از بزرگترین دوره های رونق بورس در تاریخ ایران بود.
شاخص کل بورس طی سال های 97 تا 99 رشد بی سابقه ای را تجربه کرد و بسیاری از شرکت ها توانستند بازدهی بسیار بالاتر از نرخ تورم را ثبت کنند. بررسی شاخص واقعی بورس یعنی شاخصی که اثر تورم از آن حذف شده است، نشان می دهد که بخش مهمی از این رشد نه تنها ناشی از تورم عمومی اقتصاد بوده است، بلکه بازار سرمایه در آن زمان توانسته ارزش واقعی دارایی سهامداران را افزایش دهد.
سکانس تلخ انزوای بورس
اما از سال 99 به بعد کم کم صفحه به عقب برگشت. اصلاح شدید بازار و تغییر مسیر سیاست های اقتصادی باعث شد تا نرخ سود دوباره در مسیر صعودی قرار گیرد. دولت برای تامین کسری بودجه به انتشار گسترده اوراق قرضه متوسل شد و این امر منجر به افزایش نرخ بازدهی این اوراق شد. در سال های بعد، به ویژه در دوره های 1403 که تورم نقطه به نقطه به محدوده 32 درصد کاهش یافته بود، نرخ بازده اوراق قرضه دولتی از 35 درصد گذشت.
در نتیجه نرخ سود واقعی به صفر رسید و حتی در مقاطعی مثبت شد. این اتفاق تاثیر مستقیمی بر بازار سهام داشت. نقدینگی از بازار سهام دور شد و سرمایه گذاران ترجیح دادند بخشی از دارایی های خود را به ابزارهای با درآمد ثابت اختصاص دهند. در این سال ها بازار سرمایه یکی از طولانی ترین دوره های رکود خود را پشت سر گذاشت. کاهش ارزش معاملات، کاهش مشارکت سرمایه گذاران واقعی و عملکرد ضعیف بسیاری از صنایع بورسی از جمله نشانه های این رکود بود. در این دوره یک نکته مهم بیش از گذشته خودنمایی می کرد. بازده اسمی به معنای بازده واقعی نیست.
بیشتر بخوانید: بورس بین دو رکورد; چرا بورس با وجود رکوردشکنی ها قرمز شد؟
بسیاری از شرکت ها افزایش درآمد و سود را در صورت های مالی خود ثبت کردند، اما وقتی این ارقام با تورم مقایسه شدند، مشخص شد که بخش قابل توجهی از این رشد تنها بازتاب افزایش سطح عمومی قیمت ها بوده است. از سوی دیگر، صنایع مختلف با چالش های زیادی مواجه بودند. محدودیت های انرژی، قطعی برق و گاز، رشد هزینه های تولید، قیمت گذاری اجباری و کاهش حاشیه سود شرکت ها باعث شد تا بازار سرمایه نتواند به طور کامل از مزایای رشد نرخ ارز بهره مند شود. بنابراین، اگرچه تورم همچنان در اقتصاد ایران وجود داشت، اما بورس نتوانست مانند دوره قبل به پناهگاه اصلی سرمایه تبدیل شود.
سقوط تاریخی نرخ بهره واقعی
سکانس پایانی در سال گذشته اتفاق افتاد. دوره ای که از نظر تورم و نرخ سود می توان آن را یکی از متفاوت ترین مراحل اقتصاد ایران دانست. بر اساس آمارهای رسمی، تورم نقطهبهنقطه در دهههای اخیر به سطوح بیسابقهای رسیده است. از سوی دیگر نرخ بازدهی اوراق دولتی همچنان در محدوده 40 درصد است. اگرچه این نرخ در نگاه اول بالا به نظر می رسد، اما زمانی که در کنار تورم قرار می گیرد، تصویر متفاوتی به دست می آید. در واقع تورم با سرعتی بسیار بیشتر از نرخ سود حرکت کرده است و این باعث شده است که نرخ سود واقعی به محدوده منفی 28 درصد برسد. حتی اگر روند تورم ماهانه ماه های اخیر ادامه یابد، نرخ بهره واقعی می تواند به نزدیک به منفی 30 درصد برسد. سطحی که کمتر در اقتصاد ایران تجربه می شود. این وضعیت از آن جهت حائز اهمیت است که نرخ بهره واقعی یکی از مهمترین معیارهای تصمیم گیری سرمایه گذاران محسوب می شود. هنگامی که بازده واقعی ابزارهای بدون ریسک به شدت منفی می شود، انگیزه نگهداری وجه نقد کاهش می یابد و صندوق ها به دنبال دارایی هایی هستند که بتوانند ارزش خود را در برابر تورم حفظ کنند. در عین حال، شاخص واقعی بورس نیز به پایینترین سطح ۷ سال اخیر نزدیک شده است. این بدان معناست که بازار سهام از نظر ارزش واقعی در موقعیتی قابل مقایسه با دوره های رونق قبلی قرار دارد. با وجود رشد دارایی ها و افزایش ارزش جایگزینی، بسیاری از شرکت ها به تجارت در سطوحی ادامه می دهند که نسبت به تورم عمومی در اقتصاد راکد به نظر می رسد.
به وقت بورس؟
کاهش شدید نرخ بهره واقعی و افزایش انتظارات تورمی، وزن ابزارهای درآمد ثابت و سودهای بدون ریسک در پرتفوی سرمایه گذاران را کاهش داده است. در چنین شرایطی طبیعتا بخشی از وجوه به سمت بازارهای دارایی حرکت خواهد کرد. تجربه تاریخی اقتصاد ایران نیز نشان می دهد که در دوره های منفی نرخ سود واقعی، بازارهایی مانند ارز، طلا، مسکن و سهام بیشترین توجه را به خود جلب کرده اند. رشد چشمگیر قیمت مسکن در ماه های اخیر را می توان نشانه ای از این انتقال وجوه دانست. سرمایه گذاران سعی می کنند دارایی هایی را انتخاب کنند که بتواند در برابر کاهش ارزش پول مقاومت کند. با این حال، تفاوت مهم وضعیت فعلی با دوره های گذشته، سطح بالای عدم اطمینان و ریسک های سیستماتیک است. ریسکهای سیاسی و منطقهای، دورنمای نامشخص اقتصاد کلان و عدم اطمینان در سیاستهای اقتصادی باعث شده است که سرمایهگذاران همچنان محتاطانه عمل کنند. در چنین فضایی طبیعی است که بخشی از منابع مالی ابتدا به سمت طلا، ارز و دارایی های نقدشونده بیشتر حرکت کند.
با وجود این، بازار سهام از نظر بسیاری از شاخص های ارزشی در وضعیت قابل قبولی قرار دارد. نسبت قیمت به سود آینده نگر در بسیاری از صنایع کاهش یافته است، ارزش جایگزینی شرکت ها رشد کرده است و شکاف بین ارزش بازار و ارزش دارایی در برخی نمادها قابل توجه است. این نشان می دهد که بازار سهام ظرفیت جذب بخشی از نقدینگی سرگردان را دارد. البته تحقق این سناریو به متغیرهای دیگری نیز بستگی دارد. کاهش ریسک های سیستماتیک، بهبود فضای کسب و کار، کاهش مداخلات سیاست گذاران و رفع مشکلات عملیاتی صنایع می تواند مسیر ورود سرمایه به بورس را هموارتر کند. در مقابل، ادامه محدودیت های انرژی، قیمت گذاری اجباری و عدم قطعیت های اقتصادی ممکن است از شکل گیری یک رونق گسترده جلوگیری کند.
شکاف بیسابقه بین نرخ تورم و نرخ بهره واقعی یکی از مهمترین سیگنالهای اقتصادی امروز ایران است. تجربه تاریخی نشان می دهد که چنین شرایطی به نفع بازار دارایی تمام می شود. بورس اوراق بهادار تهران نیز از این قاعده مستثنی نیست. اگرچه هنوز نمی توان با قاطعیت درباره آغاز رونق بورس صحبت کرد، اما واقعیت این است که بورس پس از سال ها عقب ماندن از تورم، بار دیگر در موقعیتی قرار گرفت که می تواند به یکی از گزینه های جدی سرمایه گذاران برای حفظ و افزایش ارزش دارایی ها تبدیل شود. البته اگر سیاستمدار به بورس اجازه خودنمایی بدهد.
منبع: دنیای اقتصاد
