بازار سهام چقدر ارزش دارد؟ بررسی ارزش ذاتی بورس و زمان ورود

میهن تجارت- رشد سریع بازار سهام در سال گذشته نیز نسبت های ارزش گذاری مهمی را تغییر داده است. قیمت سهام به حدی رسیده است که دیگر نمی توان با تکیه بر معیارهای سنتی از ارزش مطلق بازار صحبت کرد. نسبت قیمت به سود پس‌نگر بازار در روزهای اخیر از مرز 9 واحد عبور کرده است. سطحی که از بهار 1402 مشاهده نشده است. در مقابل، P/E پیشرو که قیمت سهام امروز را با سود تخمینی چهار فصل قبل مقایسه می کند، به بیش از 5.5 واحد رسیده است. البته این ارقام به معنای قرار گرفتن بازار در محدوده حبابی نیست. آنچه این نسبت ها نشان می دهد کاهش حاشیه سرمایه گذاری مطمئن نسبت به ماه های قبل است. در چنین شرایطی رشد سودآوری شرکت ها برای توجیه قیمت های فعلی اهمیت بیشتری پیدا می کند. به همین دلیل سوال اصلی سرمایه گذاران این است که در شرایط فعلی اقتصاد ایران محدوده P/E مناسب بازار چقدر است و در چه سطحی می توان دوباره از جذابیت قیمت ها صحبت کرد؟

رشد P/E گذشته نگر بازار

بازار سهام در سال گذشته بیش از 190 درصد رشد داشته است. طبیعی است که چنین رشدی نسبت های ارزش گذاری را نیز به سطوح بالاتری برساند. P/E گذشته نگر بازار اکنون از 9 واحد عبور کرده است. یعنی ارزش بازار سهام بیش از 9 برابر سود محقق شده شرکت ها در چهار فصل گذشته است. این نسبت در بلندمدت در محدوده پایین تری قرار داشته و سطح 7.5 واحد را می توان یکی از محدوده های مهم تاریخی دانست. بنابراین، اگر قیمت سهام در سطوح فعلی باقی بماند، یکی از راه‌های بازگشت P/E به محدوده‌های معمولی، رشد سود شرکت‌ها است. به بیان ساده، بازار به گزارش هایی نیاز دارد که رشد سودآوری شرکت ها را تایید کند تا بدون کاهش قیمت ها به تعادل برسد. از این منظر گزارش های 6 ماهه بسیار مهم است. با انتشار عملکرد تابستانه و تعیین میزان سود محقق شده توسط شرکت ها، تصویر روشن تری از سودآوری بازار به دست می آید. اگر رشد سود شرکتی با رشد قیمت سهام همراه باشد، P/E انتهایی می تواند بدون اصلاح قیمت قابل توجه سقوط کند. اما اگر سودآوری نتواند با افزایش قیمت ها همگام شود، فشار برای تعدیل نسبت های ارزش گذاری افزایش خواهد یافت.

با این حال، P/E گذشته نگر دارای محدودیت مهمی در اقتصاد تورمی ایران است. سودهایی که شرکت‌ها در چهار فصل گذشته شناسایی کرده‌اند، نشان‌دهنده سودی نیست که در چهار فصل آینده به دست خواهند آورد. تورم، تغییرات نرخ ارز، افزایش قیمت محصولات و رشد نرخ فروش می تواند سود اسمی شرکت ها را با سرعت قابل توجهی افزایش دهد. به همین دلیل، P/E آینده نگر می تواند تصویر بهتری از سطح ارزش گذاری بازار در زمانی که سودآوری شرکت ها در حال تغییر است ارائه دهد. P/E پیشروی بازار در حال حاضر بالای 5.5 واحد است. اگرچه این نسبت با P/E تاریخی فاصله زیادی دارد، اما در مقایسه با نرخ بهره و ریسک های اقتصادی موجود، همچنان عدد قابل توجهی است. در واقع ارزش گذاری سهام تنها به میزان سود شرکت ها بستگی ندارد. سرمایه گذار بازده مورد انتظار سهام را با بازده دارایی های بدون ریسک مقایسه می کند. هر چه نرخ بهره واقعی بالاتر باشد، بازده مورد انتظار برای پذیرش ریسک سهام بیشتر است. از سوی دیگر، زمانی که نرخ سود واقعی منفی باشد، بخشی از نقدینگی می تواند به سمت دارایی هایی حرکت کند که امکان رشد اسمی متناسب با تورم را دارند.

متر ارزش بازار سهام

تعیین P/E ثابت برای بازار سهام امکان پذیر نیست. محدوده مناسب این نسبت به نرخ بهره، تورم، ریسک های سیاسی و اقتصادی و همچنین چشم انداز سودآوری شرکت بستگی دارد. در یک سناریو، اگر نرخ بهره در محدوده 40 درصد باقی بماند و همزمان سطح ریسک های اقتصادی و سیاسی کاهش یابد، محدوده P/E آینده نگر بین 5.5 تا 6 واحد می تواند با شرایط جدید بازار سازگار باشد. در این صورت بازار برای ادامه مسیر صعودی خود نیازی به اصلاح سنگین قیمت ها نخواهد داشت و رشد سود شرکت ها می تواند بخشی از افزایش ارزش گذاری را توجیه کند. در سناریویی دیگر، زمانی که نرخ بهره افزایش می یابد و ریسک های موجود در سطوح بالاتر باقی می مانند، P/E قابل قبول بازار می تواند به محدوده پایین تری حرکت کند. در چنین شرایطی، P/E آینده نگر بین 4 تا 4.5 امتیاز می تواند معیار محافظه کارانه تری برای ارزیابی بازار باشد.

بیشتر بخوانید: بورس در انتظار خریداران است; آیا بورس از بلاتکلیفی خارج می شود؟

بین این دو موقعیت، یک سناریوی میانی نیز قابل تصور است. شرایطی که خبری از تشدید ریسک های سیاسی نیست اما فشارهای اقتصادی و نرخ سود بالا همچنان ادامه دارد. در این شرایط، P/E در حدود 4.4 واحد می تواند یکی از محدوده های قابل توجه برای بررسی مجدد جذابیت بازار باشد. نکته مهم این است که این اعداد را نباید قیمت قطعی بازار دانست. این دامنه ها حاصل نسبت دادن ضرایب ارزش گذاری متفاوت به سودآوری شرکت ها در شرایط مختلف اقتصادی است. با تغییر هر یک از متغیرهای اصلی می توان این محدوده ها را نیز جابه جا کرد.

دلار چه می گوید؟

روش دیگر برای بررسی وضعیت بازار، مقایسه ارزش سهام با روند نرخ ارز است. بورس ایران به دلیل سهم بالای شرکت های صادراتی و همچنین تاثیر نرخ ارز بر هزینه ها و درآمد بسیاری از شرکت ها، با متغیر ارز رابطه معناداری دارد. اگر قیمت سهام در محدوده فعلی و گزارش های مالی خود در تابستان باقی بماند و سپس در پاییز رشد سودآوری شرکت ها را گزارش کند، P/E عقب مانده بازار می تواند در طول زمان کاهش یابد. در این صورت بدون افزایش قیمت سهام، رشد سود شرکت، ارزش گذاری بازار را منطقی تر می کند. برآوردها نشان می دهد که در صورت ثبات نسبی قیمت ها و انتشار گزارش های مناسب، P/E گذشته نگر می تواند تا پایان پاییز به محدوده 6.3 واحد نزدیک شود. اگر کف بنیادی بازار را در محدوده 6 واحدی در نظر بگیریم، گزارش های مالی قوی می تواند بخشی از فاصله فعلی بازار از این محدوده را بدون نیاز به اصلاح شدید قیمت ها کاهش دهد. البته این تنها زمانی به نفع بازار عمل می کند که سود شرکت ها نیز رشد کند. اگر قیمت ها ثابت بماند و سودآوری افزایش یابد، P/E کاهش می یابد. اما اگر قیمت ها به صورت موقت وارد فاز اصلاح شوند، بورس ها تمایل بیشتری برای ورود خواهند داشت.

اصلاح قیمت یا رشد سود؟

از این منظر، بازار دو مسیر اصلی برای بازگشت به محدوده های متعادل تر پیش رو دارد. راه اول اصلاح قیمت سهام است. اگر میانگین قیمت ها حدود 15 درصد کاهش یابد و در عین حال گزارش های مالی جدید نشان دهنده رشد سودآوری شرکت ها باشد، P/E بازار با سرعت بیشتری به محدوده های پایین تر بازخواهد گشت. راه دوم اصلاح از سمت سود است. در این صورت قیمت ها بدون تغییر باقی می مانند، اما سود شرکت ها در سه ماهه آینده افزایش می یابد. نتیجه در هر دو جهت یکسان است: فاصله بین قیمت و سود کاهش می یابد. با این تفاوت که در مسیر اول تعدیل از سمت قیمت صورت می گیرد و در مسیر دوم سودآوری به قیمت ها نزدیک می شود. برای سرمایه گذاری به جا مانده از موج قبلی بازار، تفاوت این دو مسیر بسیار مهم است. ورود به بازار بر اساس این فرض که روند صعودی قطعا ادامه خواهد داشت، نمی تواند جای ارزیابی ارزش گذاری را بگیرد. از سوی دیگر، انتظار برای رسیدن P/E به یک عدد ثابت ممکن است به دلیل تغییر مداوم سودآوری شرکت ها و شرایط کلان اقتصادی، تصویر دقیقی از وضعیت بازار ارائه نکند.

ساعت ورود کجاست؟

در نهایت پاسخ به این سوال که چه زمانی وارد بورس شوم؟ به جای اینکه به یک روز یا تعداد خاص بستگی داشته باشد، بستگی به سناریویی دارد که سرمایه گذار برای اقتصاد در نظر دارد. در صورتی که نرخ بهره در محدوده فعلی تثبیت شود، ریسک های سیاسی کاهش یابد و درآمد شرکت ها طبق انتظار رشد کند، محدوده P/E بالاتر نیز می تواند با شرایط بازار سازگار باشد. اما افزایش نرخ بهره یا افزایش ریسک های اقتصادی می تواند P/E قابل قبول بازار را کاهش دهد و در نتیجه نیاز به حاشیه ایمنی بیشتری برای خرید سهام است.

به همین دلیل بهتر است P/E را بیشتر به عنوان «ارزش سنج» در نظر بگیریم. در شرایط فعلی، P/E بالاتر از 5.5 امتیاز نشان می دهد که بازار با ارزش گذاری بالاتری نسبت به گذشته معامله می شود. اما قضاوت در مورد جذابیت این سطح بستگی به مسیر سودآوری شرکت، نرخ سود و ریسک های اقتصاد ایران در ماه های آینده دارد. اگر گزارش‌های 6 ماهه و سپس گزارش‌های پاییزی بتواند رشد سودآوری شرکت‌ها را تایید کند، بازار می‌تواند تا حدودی فاصله‌اش با محدوده‌های ارزش‌گذاری تاریخی را بدون اصلاح شدید قیمت جبران کند. از سوی دیگر ضعف سودآوری یا افزایش نرخ بهره می تواند نیاز به تعدیل بیشتر نسبت های ارزش گذاری را افزایش دهد. بنابراین، برای سرمایه‌گذارانی که منتظر فرصتی برای ورود هستند، مهم‌تر است که به‌جای جستجوی «کف مشخص»، P/E آینده‌نگر، سودآوری شرکت‌ها، نرخ‌های بهره و سطح ریسک در اقتصاد را زیر نظر داشته باشند. زمانی که رشد قیمت با رشد سودآوری هماهنگ باشد، بازار می تواند حاشیه ایمنی بیشتری ایجاد کند. در غیر این صورت، هر چه شکاف بین قیمت و سود بیشتر باشد، حساسیت بازار نسبت به اخبار منفی بیشتر خواهد شد.

منبع: دنیای اقتصاد