میهن تجارت- تفاوت دامنه نوسان 10 درصدی صندوق های طلا با محدوده 3 درصدی سهام موضوعی است که در چند سال گذشته در بازار سرمایه مطرح شده است. بحث رایج این است که صندوقهای طلا با دامنه وسیعتری که دارند، کمتر در صفهای طولانی و پایدار گیر میکنند و بنابراین میتوان همان نسخه را برای سهام تجویز کرد. اگرچه این بیانیه بخشی از واقعیت بازار را توضیح می دهد، اما تعمیم آن به کل بازار سهام چندان آسان نیست. مسئله اصلی در این مورد انتخاب نکردن بین محدوده 3 یا 10 درصد است. بلکه تأثیر دامنه نوسانات به ماهیت دارایی و ساختار بازار بستگی دارد. سهام و صندوق طلا هر دو در تابلو معامله می شوند، اما منبع ارزش، کیفیت اطلاعات، امکان آربیتراژ و مکانیسم تامین نقدینگی یکسان نیست.
خرید و فروش محدوده صف و نوسان
محدوده نوسان محدود، به ویژه زمانی که اطلاعات مهم منتشر می شود یا شوک های اقتصادی و سیاسی رخ می دهد، می تواند از تعدیل سریع قیمت جلوگیری کند. در چنین شرایطی فشار خرید یا فروش در یک روز تخلیه نمی شود و به روزهای بعد منتقل می شود. رویدادی که زمینه تشکیل پی در پی صف های خرید و فروش را فراهم می کند. با این حال، نسبت دادن صف به دامنه نوسان به تنهایی تصویر کاملی از مشکل ارائه نمی دهد.
صف زمانی پایدار می شود که در یک طرف بازار سفارشات انباشته شده باشد و در طرف دیگر خریدار یا فروشنده ای برای پاسخگویی به این تقاضا وجود نداشته باشد. شناور پایین سهام، نبود بازارسازان فعال، محدودیت اعتباری، ابهام اطلاعاتی، رفتار انبوه، توقف نماد و ریسکهای سیاسی نیز میتواند به صفها دامن بزند. بنابراین افزایش دامنه نوسان می تواند سرعت تخلیه سفارشات را افزایش دهد، اما لزوما خریداران یا فروشندگان جدیدی را وارد بازار نمی کند. پس از رسیدن قیمت به حد نوسان، نقدینگی کاهش می یابد، در حالی که پس از توقف معاملات، نقدینگی افزایش می یابد. بنابراین نمی توان دامنه نوسانات را به عنوان ابزار کاملی برای حل اختلالات بازار در نظر گرفت و انتخاب ابزار سیاست گذاری باید متناسب با هدف سیاست گذار باشد.
لنگر قیمت صندوق های طلا
صندوق های طلا از نظر مکانیسم ارزش گذاری با بسیاری از سهام تفاوت دارند. ارزش این صندوق ها در نهایت به مجموعه ای از دارایی های مبتنی بر طلا بستگی دارد و سرمایه گذار می تواند قیمت واحد صندوق را با ارزش خالص دارایی یا NAV هیئت مدیره، قیمت گواهی سپرده طلا، نرخ ارز و قیمت جهانی طلا مقایسه کند. این متغیرها اگرچه بدون ابهام نیستند، اما یک لنگر مشخص برای ارزش گذاری صندوق ایجاد می کنند. اگر قیمت واحد صندوق برای مدتی از ارزش دارایی های پایه فاصله زیادی داشته باشد، در صورت احراز شرایط اجرا، فرصت آربیتراژ ایجاد می شود. در ساختار صندوق های قابل معامله، فاصله بین قیمت بازار و ارزش سبد پایه از طریق صدور و ابطال واحدها و فعالیت مشاركت كنندگان مجاز قابل تنظیم است.
بیشتر بخوانید: تحلیل بورس امروز دوشنبه 25 شهریور 1405 شاخص کل یک پله تا 7 میلیون واحد است.
به این ترتیب، برخی از فعالان بازار صندوق طلا در هنگام معامله نه تنها به رفتار قیمت روی تابلو نگاه می کنند، بلکه تفاوت بین قیمت بازار و ارزش دارایی های پایه را نیز در نظر می گیرند. در نتیجه، دامنه وسیعتر وجوه طلا در خلاء عمل نمیکند. بلکه در کنار یک مرجع قیمت خارجی، NAV و ظرفیت آربیتراژ قرار دارد. همین عوامل می توانند تأثیرات طیف وسیع تری را با آنچه در سهام مشاهده می شود متفاوت کنند.
معادله پیچیده بازار سهام
برخلاف طلا، ارزش یک سهم از قیمت مرجع خارجی استخراج نمی شود. ارزش گذاری سهام به سودآوری و جریان نقدی آتی، نرخ تنزیل، ریسک صنعت، سیاست های دولت، کیفیت افشا، ساختار مالکیت و تصمیمات مدیریت بستگی دارد. به همین دلیل، سرمایه گذاران مختلف ممکن است بر اساس اطلاعات و تحلیل های مختلف، برآوردهای کاملاً متفاوتی از ارزش یک شرکت داشته باشند. در چنین شرایطی واکنش سرمایه گذاران به اخبار مثبت و منفی نیز می تواند شدت حرکت قیمت را افزایش دهد. در چنین بازاری انتشار یک خبر موثر می تواند قیمت سهم را خیلی سریع جابه جا کند. محدوده 10 درصدی ممکن است کشف قیمت را در این شرایط سرعت بخشد، اما در سهام کم عمق، شناور یا مبهم، همین محدوده می تواند منجر به جهش شدید قیمت شود.
این موضوع تفاوت مهمی با صندوق طلا دارد. در صندوق طلا، مکانیزمی برای مقایسه مداوم قیمت واحد با ارزش داراییهای پایه وجود دارد. اما برای یک سهم، چنین مکانیسم مستقیمی برای بازگرداندن قیمت به یک NAV خاص وجود ندارد. ارزش سهام در نهایت به انتظارات سرمایه گذاران از آینده شرکت بستگی دارد. تجربه سایر بازارها نیز نشان می دهد که اثر افزایش دامنه نوسان یک طرفه نیست. بررسی های انجام شده در مورد اصلاح دامنه نوسانات در بازار سهام چین نشان می دهد که محدودیت های قیمتی می تواند کشف قیمت را به تاخیر بیاندازد و بخشی از نوسانات را به روزهای بعد منتقل کند. با این حال، شدت این اثرات به جهت حرکت قیمت و شرایط بازار بستگی دارد. از سوی دیگر، افزایش دامنه می تواند نوسانات روزانه و خطر تامین نقدینگی را نیز افزایش دهد.
مقایسه اشتباه
مقایسه مستقیم «صف کمتر وجوه طلا» با «صف بیشتر سهام» و نسبت دادن این تفاوت به دامنه نوسان، خطای تحلیلی قابل توجهی دارد. در صندوق های طلا، دامنه 10 درصدی در کنار دارایی پایه، قیمت مرجع خارجی، NAV، مدیریت بازار، امکان صدور و ابطال و تقاضا وجود دارد که تا حدی تحت تأثیر انگیزه های تورمی و ارزی قرار دارد. در بازار سهام، محدوده 3 درصدی با ویژگی هایی مانند کم نوسان بودن برخی نمادها، تفاوت در کیفیت افشا، عدم اطمینان نسبت به سودآوری آتی و ضعف مدیریت بازار ترکیب می شود. بنابراین نمی توان با مشاهده بازه وسیع تر و صف های کمتر در صندوق های طلا نتیجه گیری کرد که محدوده 10 درصدی عامل اصلی این تفاوت است. در اینجا تفاوت بین همبستگی و رابطه علی مهم می شود. مشاهده همزمان دو پدیده به تنهایی نشان نمی دهد که یکی علت دیگری است.
حتی در صندوق های قابل معامله، آربیتراژ فرآیندی رایگان و کاملا روان نیست. شکاف بین قیمت بازار و NAV می تواند در شرایط باقی بماند. به ویژه هنگامی که صدور و لغو، دسترسی به دارایی اساسی یا ظرفیت مدیریت بازار محدود است. بنابراین نباید در مزیت ساختاری صندوق های طلا اغراق کرد.
ابزار سیاست محدوده نوسان
البته این استدلال به معنای دفاع از محدوده سه درصدی سهام نیست. تجربه بازار سرمایه ایران نشان داده است که تغییر دامنه نوسان می تواند کیفیت معاملات را تحت تاثیر قرار دهد. افزایش یک درصدی در دامنه نوسان احتمالاً می تواند گردش معاملات را افزایش دهد. بنابراین تداوم دامنه محدود سهام بدون ارزیابی مستمر و داده محور نمی تواند سیاستی مطلوب تلقی شود. مسئله اصلی این است که سیاست گذار به جای انتخاب عدد ثابت برای همه دارایی ها، محدوده نوسان را یکی از ابزارهای تنظیم بازار می داند. در این چارچوب افزایش دامنه به صورت مرحله ای و ابتدا برای نمادهای بازارساز بزرگ، نقدشونده و فعال قابل آزمایش است. نتیجه را نباید تنها با تعداد صف های خرید و فروش سنجید. عمق سفارشات، فاصله بین قیمت خرید و فروش، ارزش معاملات، گردش سهام، مدت زمان صف، نوسان روزانه و رفتار قیمت در روز معاملاتی پس از رسیدن به سقف یا کف دامنه، مجموعه شاخصهایی هستند که میتوانند تصویر دقیقتری از تأثیر سیاست ارائه دهند. تجربه بازارهای پیشرفته نیز نشان می دهد که بین محدوده قیمت و توقف معاملات کوتاه مدت جدایی وجود دارد.
نسخه ای برای بازار سهام
اگر هدف سیاست گذار کاهش صف ها و بهبود فرآیند کشف قیمت باشد، بازنگری در محدوده نوسان می تواند بخشی از راه حل باشد، اما به تنهایی کافی نیست. زمانی که با مدیریت واقعی بازار، شناور کافی و عمق کافی بازار همراه باشد، دامنه وسیعتر میتواند به بهبود معاملات کمک کند. در غیر این صورت، افزایش دامنه ممکن است به جای حل مشکل صف، تنها ظرفیت نوسان قیمت را افزایش دهد.
از سوی دیگر، استفاده بیشتر از ابزارهایی مانند توقف کوتاه مدت معاملات، حراج مجدد و دامنه های پویا می تواند به سیاست گذار این امکان را بدهد که به جای تکیه بر سقف ثابت روزانه، واکنش مناسب تری نسبت به شرایط بازار در دوره های شوک نشان دهد. صندوق های طلا می توانند یک آزمایش عالی برای کشف اثرات نوسانات باشند، اما آنها کپی های آماده ای از بازار سهام نیستند. تفاوت اصلی این دو بازار در عدد 3 یا 10 درصد خلاصه نمی شود. بلکه به مکانیسم ارزش گذاری، امکان آربیتراژ و نحوه تامین نقدینگی برمی گردد. از این منظر سوال درستی برای سیاستگذار این نیست که چرا صندوق طلا 10 درصد و سهام 3 درصد دامنه دارد؟ سوال مهمتر این است که هر محدوده نوسان در کدام ساختار، برای چه دارایی و با چه سطح نقدینگی به کشف بهتر قیمت کمک می کند؟ پاسخ به این سوال می تواند مسیر اصلاح دامنه نوسان در بورس را روشن کند.
منبع: دنیای اقتصاد
